36氪领读丨为什么价值出资合适我国

36氪专门为读书设立了【36氪领读】栏目，筛选一些值得读的书，并提供一些书摘。希望你手边有一本称心的书，让读书这场运动继续下去。

格雷厄姆被称为华尔街的教父，因为他的教导永不过时，将会被人们铭记于心。他在他的开创性著作《证券分析》一书中提及的经验教训，至今仍与1934年出版时同样重要，将会保持长盛不衰。甚至几百年之后，金融投资依然会记得开创了价值投资方法的本杰明·格雷厄姆，以及他最优秀的那个学生，沃伦·巴菲特。

这本《证券分析》是适合所有投资者的书。作为一名初学者，你会在《证券分析》这本书中，找到正确的投资方法。方向比速度重要，掌握了证券的投资方法，才能长期做好投资。而作为一名有几年经验，甚至专业的基金经理，你依然也能在这本书中解开内心的疑惑。价值投资其实很简单，但又不容易。而在今天的中国长期资金市场，价值投资也是被证明长期有效的投资方法。

一、 什么是价值投资？

曾经有人说过一个笑话，投资是普通话，投机是广东话。过去几十年，大量的市场参与者没有分清楚什么是投资，什么是投机。有些人因为投机买入一个股票，最终被套之后，变成了一个长期持有的投资者。

格雷厄姆对于投资和投机，有非常严格的区分。首先，投资用一种债券的角度出发，拥有的是这个公司的一部分，持有的周期是永续。既然如此，那么你就不应该去买一个基本面不佳的公司。而投机的出发点，会从纯粹的股票角度出发，甚至是一个“筹码”，希望赚取差价的钱。

其次，投资是足额购买，并且长期持有。投机是保证金购买，并且快速转手。简单来说，投资只用自己的钱，而投机会加杠杆。巴菲特一直强调，永远不要加杠杆。持有的时间周期，也是投资和投机重要的差别。投资是长期持有，投机却是快速进出。

第三，投资是获取收益，投机是获取利润。这是一个根本性的差异。格雷厄姆认为，投资最重要的收益，来自企业创造现金流，并且通过企业自身现金流的分红作为收益的主要来源。相反，投机最重要的目的是，通过买卖股票之间的价差，来获取利润。这是两个完全不同的出发点。

在这里，我们再普及一个数字。从1900到2016年，标普500的年化收益率为9.5%，其中9%的年化收益率来自企业基本面自身增长带来的回报。这个回报又分为两部分：企业分红带来了4.4%的年化收益率，企业盈利增长带来了4.6%的年化收益率。

如果你是一个价值投资者，把投资股票当做一个长期的债券，获得企业基本面改善带来的收益。那么这9%的年化收益率就是一个投资者能轻松的获得的。而这段时间，标普500估值波动最终带来的年化收益率为0.5%。如果你是一个投机者，想从股票市场赚取情绪波动带来的价差，那么长期看你只能获得这0.5%估值波动的钱。

第四，投资和投机对于安全边际的理解不同。既然格雷厄姆将投资看做持有公司权益的一部分，是从一个债券的角度出发。所以，格雷厄姆并不认为股价的波动是风险。对于投资者来说，最大的风险并不是价格波动，而是企业基本面的恶化。在现代金融学中，大家都喜欢用市场的波动率，或者说Beta来衡量风险。格雷厄姆认为，价格的波动不是风险。

真正的风险并非某个阶段股票下跌了多少，而是在经济变化或者管理层恶化中，企业失去了盈利能力和质量。这一点，我们从巴菲特的投资方法中也能看到。无论市场如何波动，巴菲特并不会去做所谓的“高抛低吸”。作为一个群体，我们是无法实现“高抛低吸”的。

二、如何理解企业的内在价值

内在价值这个概念，是由格雷厄姆最早提出了，也是价值投资者的准绳。内在价值是一个企业真正值多少钱，这个价格并不是每天收盘后交易软件上出现的价格。有时候内在价值低于交易价格，有时候内在价值高于交易价格。

许多人会说，如何精确判断一个企业的内在价值呢？的确，许多企业的创始人都无法精准判断自己公司到底值多少钱。但是这个并不重要，我们应该明白那些一眼看上去的低估和高估。

拿当时的莱特航空公司为例吧。在1922年航空公司刚刚兴起时，莱特航空的交易价格为8美元，对应了1美元的股息和2美元的每股收益。公司账面现金的价值也超过了8美元。这就是一眼看上去的便宜。

到了1928年大萧条前的泡沫高峰期，莱特航空的价格为280美元，对应2美元的股息，以及8美元的每股收益，而此时公司净资产也不到每股50美元。这就是一眼看上去的昂贵。

格雷厄姆认为，我们很难判断莱特航空的内在价值到底是20美元还是40美元。不过幸运的是，大部分时候我们不需要做到如此精确的计算。我们只要明白，在8美元价格的时候，莱特航空大幅低于其内在价值。在280美元的时候，莱特航空大幅高于内在价值。

大家需要理解，内在价值和交易价格是两个不同的数字。关于这一点，又有两个比较形象的案例。一个是人和狗的故事。一个人牵着一条狗在散布，人的方向是向前的，这就如同企业的价值伴随着经济稳步的增长而不断增厚。但是狗是会在人的前前后后跑来跑去。

有时候跑到前面去了，有时候跑到后面去了。这就如同股价的波动，有时候低于内在价值，有时候又高于内在价值。但是最终，人和狗都会达到终点。

三、从投票器到称重器

格雷厄姆对于股票价格长期和短期变化，有一个最经典的比喻：股票市场短期是投票器，长期是称重器。

每一天的证券收盘价格，都是由无数个体交易出来的，每一个人都在为其买入卖出的股票进行投票。这些投票一部分来自理性，另一部分来自感性。

投机者和投资者都会做研究，区别在于前者在研究投票器，关注短期的方向，后者在研究称重器，关注长期的价值。

具体来说，格雷厄姆认为有三个影响股票价格的个体因素。第一是市场因素，里面又包含了技术指标、人为对股价的操控、参与者心理变化。第二是未来价值的因素，包含了公司的管理层和声誉、公司的未来竞争力和发展前途、以及公司产品的价格、销量和成本等变化。第三个是内在价值因素、这一部分包含了公司盈利、股息分红、资产价值等。

对于研究投票器的投机者来说，他们在研究市场因素和未来价值因素。也就是说，他们希望了解人心短期的变化以及公司短期的变化。而投资者看重的是公司内在价值和未来价值因素。他们希望了解公司到底值多少钱，以及未来的发展前途。

关于这一点，我们再看一个生活中经常发生的案例。许多人做投资的时候，往往看重一个叫做“预期差”的因素。这个预期差可以是公司未来要出一个什么利好，或者企业的财报会超市场预期，甚至有什么短期政策出台。于是，推荐股票的人，常常会说公司股价上涨有什么催化剂。

然而，这似乎是明显的投机。所有的催化剂或者预期差投资方法，都是默认公司现有的价值是合理的。简单来说，大家认为目前的交易价格=内在价值，那么未来有新的驱动因素发生，会导致股价向某个方向变化。

事实上，大多数股票的交易价格并不等于内在价值。用格雷厄姆的定义来说，投资者应该将主要精力放在研究公司的内在价值是什么，目前到底是低于还是高于内在价值。

为何需要投资而不要投机呢？格雷厄姆认为有三个重要的原因：

第一，交易机制上的不利。投机往往伴随着大量的交易，巨大的交易佣金会吞噬你的利润。同时，“买卖价差”的先天趋势就是平均损失会超过平均利润。

第二，内在价值发生明显的变化所带来的风险是最大的。

第三，影响投机的未知因素非常多，长期来看一个人无法掌握所有的未知因素，导致这些未知因素会互相抵消。

如果我们观察周围的投资者，会发现一个有趣的现象：投机者会比投资者更累，看上去甚至更加“勤奋”。影响每一个短期波动的随机因素很多，从宏观经济数据、信贷数据、到特朗普的发言、再到大机构的建仓减仓等等。过多的随机因素，会降低你投资的成功率。更重要的是，即使一个人知道这些信息，但他无法判断市场参与者对于这些信息的反应。

著名的经济学家凯恩斯说过：影响股票价格的并非宏观经济数据，而是参与者对于宏观经济数据的反应，这些反应是不确定的，即使如同他这样的经济学家，都未必能做好投资。

相反，投资者往往更加从容淡定。他们只需要认真研究一个公司的内在价值，对于公司的发展前途做持续跟踪。当影响一个人决策的因素减少之后，其投资成功的概率就能得到提升。

所以，格雷厄姆穿越时空的投资建议是：做一个研究企业称重器的投资者，而不要去做研究市场投票器的投机者。

四、价值投资为什么能在中国有效？

中国股票市场要在这本书出版后的50年才会成立，格雷厄姆肯定不知道中国股票市场会发展成什么样子，他也一定不知道几十年以后，中国会成为全球第二大经济体。但是，格雷厄姆知道，无论是哪个年代、哪个国家，这本《证券分析》都会在大部分时间，帮助投资者取得良好的收益。

我们首先回答一个问题，为什么价值投资能长期有效？通过阅读格雷厄姆的这本旷世巨作，你会发现价值投资永远是小众群体。

市场上大部分参与者最关注的还是市场趋势，股价短期催化剂的变化。真正的价值投资者永远是少数，大多数人是价值趋势投资者。甚至专业的机构投资者，面临考核周期的压力，也会从事短期投资。

当然，人性的贪婪永远都不可能改变。长期资金市场总是会上演周期性的疯狂。比如20世纪80年代的日本股市泡沫，2000年的科网股泡沫，2007年的次贷泡沫，2015年的A股泡沫。甚至再往前看，连百年一遇的天才牛顿都在“南海泡沫”中亏损了2万英镑，相当于今天的4000万美元。于是牛顿感叹到，我能预测天体的运动，却无法预测人性的癫狂。

于是，格雷厄姆最好的学生巴菲特笑着告诉我们：投资其实很简单，但是并不容易。很简单是，你只要熟读格雷厄姆的价值投资方法，就能从股票市场赚钱。不容易是，绝大多数人没有耐心，也无法克制内心的贪婪和恐惧。

当我们理解了价值投资有效性的原理，我们就会明白为什么价值投资的方法在中国一定会行之有效。事实上从2008年至今，A股投资中最有效的就是价值因子。如果用一个简单的策略，做多低估值的股票，做空高估值的股票，这个策略的收益率超过100%，而且很少会出现较大的向下波动。

背后的逻辑也很简单：A股的投资者结构依然是散户为主，大部分散户希望把股票作为一个“筹码”进行交易，从而导致了较大幅度的定价错误。通过价值投资，能够长期稳定的在A股取得较高的收益。而且由于A股天然的高波动性，市场经常会出现大幅低估和大幅高估的状态，给价值投资者创造了天然的温床。他们很容易能以低于内在价值的价格，买入优秀的企业。

从A股成立至今，我们发现A股市场上的优质公司往往很便宜，甚至比海外的对标公司估值更低。A股市场上估值最高的往往是质地很差的公司。这背后也是因为大量散户投资者，希望博取短期的快速收益，造成了波动性较大的公司，往往估值很高，而波动性较低的优质企业，往往估值很低。

在A股，投机的道路上挤满了人，而投资的道路上一片空旷。这也是怎么回事A股价值投资的有效性，比海外更高。

五、安全边际

《证券分析》一书出版时，道琼斯工业指数是100点，84年后的今天，指数徘徊在22000点附近，不包括分红在内平均每年增长6.7%。一些最知名的投资者，同时也是受格雷厄姆影响的价值投资的拥护者，通过遵循几条简单的准则获得了远高于市场的回报。这些准则都可以归结到格雷厄姆所称的“安全边际”。

格雷厄姆解释说，这是“股票低于其最低内在价值的折价”。 这里面包含一些公式，但它们并不需要多复杂。格雷厄姆喜欢以比净营运资本少三分之一的价格出售的股票。他曾指出，“自1933年以来，如果每年买入道琼斯工业指数中以近期利润计算所得市盈率最低的六家公司的股票，就能够得到非凡的业绩。”

由于格雷厄姆坚信未来是不可预测的，他认为买入股票的安全边际很重要。既然这个企业未来到底怎么发展，只是概率学上的正态分布，没有一点公司100%能成为伟大的企业，那么必须要用足够强的安全边际来保护自己。用0.4元的价格去买入价值1元的商品，这就是格雷厄姆安全边际的思想精髓，也有人把这个叫做“烟蒂股投资法”。

在美国经常会有人搬家，大家搬家的时候会把一些不准备带走的家具在后院以很低的价格卖掉，俗称“Yard Sale”。格雷厄姆发现，由于市场参与者的短期行为，导致定价错误是时常发生的事情，所以股票市场其实就是全世界最大的“Yard Sale”，每天都有便宜的商品销售。

格雷厄姆的安全边际包括，价格低于公司的净资产，净现金。相比于一个公司的利润，他更看重现金流。这点也符合格雷厄姆认为价值投资应该用债券的眼光来看公司的出发点。格雷厄姆认为，投资一个公司必须基于其长期现金流的折现。如果一个企业创造现金能力越强，那么这个企业的安全边际也就越高。

现金流思维最终在巴菲特年代演变成了另一个关键指标：净资产回报率ROE。巴菲特说，他最看重的指标并非市盈率PE，而是一个企业的净资产回报率。通过净资产回报率的分解，能发现这个公司创造现金流的能力。

六、价值投资是一种价值观

价值投资不单单是投资股票的方法，更是一种价值观。价值投资中最重要的函数是时间杠杆。时间越长，价值投资的威力就越大。在一个比较长的时间周期内，企业的交易价值一定会反映其内在价值，但是在一个较短的时间周期内，未必如此。

简单来说，只要有足够的耐心，价值投资一定会有效的。而耐心，正是当今社会最稀缺的。

价值投资也代表着放弃贪婪，放弃暴富的念头，每天重复简单的动作。巴菲特每天花大量的时间阅读财报，他一个人住在远离华尔街的奥马哈，过着平淡无奇的生活。他住在一栋普通的房子里，开着一部老式汽车，每天早上一定会去买麦当劳的早餐。

价值投资意味着简单，纯粹。

这一次最新版的《证券分析：原书第6版（经典畅销版）》中，你会看到更加充实的数据，各个时代的价值投资者做的导读和点评。包括巴菲特、赛斯卡拉曼、霍华德.马克斯、张磊、邱国鹭等等。同时中国银行业协会首席经济学家巴曙松老师的领衔翻译也为这一版《证券分析》成为历史上最精彩的一版而助力。

本文为《证券分析：原书第6版（经典畅销版）》书评，作者朱昂，微信公众号“点拾投资”创始人。

《证券分析：原书第6版（经典畅销版）》，作者 （美）本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham），（美）戴维·多德（David L. Dodd），译者 巴曙松、陈剑 等，四川人民出版社2019年9月版。

内容简介

• 1940年最经典版本+巴菲特亲笔作序+10位华尔街金融大家导读+4位国内价值投资践行者的深度思考。

• 在这本书中，格雷厄姆与多德首次提出了价值投资的理念，并分别从证券分析的原理、三大证券分析方法、证券分析操作实务这三个方面阐释了价值投资的基本框架。

• 《证券分析》第6版由著名经济学家巴曙松领衔专业技术人员全新翻译。正如巴曙松老师所言：“历史不会重演，然而总是押着韵脚。当前中国证券市场的转型，同样需要确立价值投资的理念。我决定组织力量翻译《证券分析》第6 版的初衷，也正在于此。”

作者简介

本杰明·格雷厄姆

• 被誉为“现代证券分析之父”“华尔街教父”，价值投资理论奠基人，其在投资界的地位，相当于物理学界的爱因斯坦，生物学界的达尔文。

• 作为一代宗师，其投资哲学为“股神”巴菲特、“市盈率鼻祖”约翰•内夫、“指数基金教父”约翰•博格等一大批顶级投资大师所推崇，如今活跃在华尔街的数十位资产规模上亿的投资管理人都自称为他的信徒。

• 他不仅是沃伦•巴菲特就读哥伦比亚大学时的研究生导师，而且被巴菲特膜拜为“精神导师”，巴菲特称自己投资理论的“85%来自格雷厄姆”。巴菲特甚至给自己的儿子取名霍华德•格雷厄姆•巴菲特，以纪念恩师。

戴维•多德

• 哥伦比亚大学商学院副院长、教授，曾任美国金融协会副主席、美国经济学会会员、社会科学研究理事会成员。格雷厄姆的助手、追随者和忠贞不渝的伙伴。

译者简介

巴曙松

金融学教授，博士生导师，中国银行业协会首席经济学家，香港交易所首席中国经济学家，北京大学汇丰金融研究院执行院长，兼任中国宏观经济学会副会长、商务部经贸政策咨询委员会委员、中国银监会中国银行业实施巴塞尔新资本协议专家指导委员会委员、香港特别行政区政府经济发展委员会委员、中国“十三五”国家发展规划专家委员会委员等。

陈剑

南开大学金融学博士，现就职于中国银行业监督管理委员会。